Мультипликаторы бизнеса: почему нельзя брать среднее по отрасли

Средний отраслевой мультипликатор не является готовой ценой бизнеса. Он показывает соотношение стоимости и определённого финансового показателя у компаний, включённых в расчёт. Но принадлежность предприятий к одной отрасли ещё не означает, что они сопоставимы по доходности, рискам, перспективам роста и потребности в инвестициях.

Поэтому предложение оценить компанию, например, в «три EBITDA» нельзя считать обоснованным без проверки происхождения коэффициента, состава аналогов и качества финансовых данных. Даже одинаковый мультипликатор может относиться к предприятиям с существенно различающимися экономическими характеристиками.

Почему среднее значение по отрасли может вводить в заблуждение

Мультипликатор представляет собой отношение стоимости компании к выбранному финансовому показателю. В сравнительном подходе такие отношения рассчитывают по рыночным данным сопоставимых предприятий и используют для анализа стоимости оцениваемого бизнеса.

Проблема отраслевого среднего заключается в составе выборки. В неё могут входить крупные публичные компании, располагающие доступом к капиталу, диверсифицированной клиентской базой и устойчивыми финансовыми результатами. Небольшая непубличная компания той же отрасли может существенно отличаться от них по масштабу, структуре доходов, рискам и условиям финансирования.

При этом даже внутри одной отрасли бизнес-модели бывают неодинаковыми. Предприятия могут иметь сопоставимую выручку, но разную маржинальность, потребность в основных средствах и перспективы развития. Формальная отраслевая принадлежность не устраняет этих различий.

Замена среднего арифметического медианой также не решает проблему. Медиана уменьшает влияние крайних значений, но не делает несопоставимые компании подходящими аналогами. Если первоначальная выборка сформирована неправильно, статистический способ её обобщения не обеспечивает достоверность результата.

Почему важно правильно сопоставлять стоимость и финансовый показатель

При использовании мультипликатора необходимо установить, какая именно стоимость находится в его числителе и какой финансовый показатель используется в знаменателе.

Например, EBITDA характеризует финансовый результат до вычета процентов, налогов и амортизации. Мультипликатор на её основе обычно сопоставляет стоимость предприятия с результатом его операционной деятельности до указанных вычетов. Такая стоимость относится к бизнесу с учётом интересов поставщиков собственного и заёмного капитала.

Другие коэффициенты могут связывать стоимость собственного капитала с прибылью, относящейся к акционерам. Эти показатели нельзя механически заменять друг другом. Стоимость предприятия и стоимость капитала его собственников имеют различное экономическое содержание.

Если первоначальный расчёт определяет стоимость предприятия, переход к стоимости собственного капитала требует учёта чистого долга и других существенных корректировок. Чистый долг характеризует долговую позицию с учётом соответствующих денежных средств. Игнорирование этого перехода способно привести к неправильному выводу о стоимости акций или доли.

Не менее важна сопоставимость самих финансовых показателей. Различия в учёте аренды, составе расходов и отдельных операций могут приводить к тому, что одинаково названные показатели фактически рассчитываются на разной основе. Поэтому перед применением коэффициента необходимо проверить его определение и привести сравниваемые данные к согласованному виду.

Какие различия между компаниями меняют обоснованность сравнения

Одинаковое отношение стоимости к EBITDA не означает одинаковой экономической привлекательности предприятий. EBITDA не отражает непосредственно всю потребность в капитальных вложениях, поэтому два бизнеса с близким операционным результатом могут создавать разные свободные денежные потоки.

Для капиталоёмкой компании существенная часть ресурсов может направляться на обновление оборудования и поддержание деятельности. У предприятия с меньшей потребностью в инвестициях при сопоставимой EBITDA денежных средств после необходимых вложений может оставаться больше. Без анализа этого различия одинаковый коэффициент способен дать искажённое представление о сопоставимости бизнеса.

Имеют значение также устойчивость клиентских договоров, ожидаемый рост, налоговые особенности и риски деятельности. Компания с зависимостью от ограниченного круга заказчиков может отличаться по устойчивости будущих доходов от предприятия с более диверсифицированной клиентской базой. Такие различия необходимо исследовать, а не скрывать за общим отраслевым показателем.

Особого внимания требуют ситуации, когда текущий финансовый результат не отражает устойчивого состояния бизнеса. У быстрорастущей компании прибыль может временно оставаться небольшой относительно будущего потенциала. Разовая крупная продажа, напротив, способна увеличить показатель отдельного периода без соответствующего изменения долгосрочной доходности.

Поэтому при сравнении исследуют не только величину показателя, но и его экономическое происхождение. Разовые операции необходимо отделять от обычных результатов деятельности, а финансовые данные аналогов приводить к сопоставимой основе там, где это обоснованно.

Как получить обоснованный результат сравнительной оценки

Работа с мультипликаторами начинается с выбора подходящего финансового показателя и определения сопоставимого объекта стоимости. Далее формируют выборку компаний или рыночных наблюдений, для которых доступны проверяемые сведения о стоимости и соответствующих финансовых результатах.

Важны даты сделок или котировок, поскольку рыночные условия изменяются со временем. Необходимо также проверить масштаб и структуру деятельности аналогов, долговую нагрузку, показатели роста, маржинальность, состав активов и различия учёта аренды. Источники должны позволять установить происхождение используемых значений.

Заведомо несопоставимые предприятия исключают из выборки. Для оставшихся наблюдений исследуют существенные различия и обосновывают необходимые корректировки. Если надёжно определить влияние различий невозможно, это ограничивает доказательную силу соответствующего сравнения.

Результатом такой работы обычно становится не одна универсальная отраслевая цифра, а диапазон обоснованных рыночных наблюдений. Выбор значения внутри диапазона должен объясняться характеристиками оцениваемого бизнеса и качеством доступной информации. Простое усреднение оставшихся коэффициентов не заменяет профессионального анализа.

При проверке предложения о покупке бизнеса, основанного на кратном значении EBITDA, важно выяснить, какие компании использованы для сравнения, на какие даты относятся данные, как рассчитаны финансовые показатели и какие корректировки сделаны на различия между предприятиями. Следует также установить, относится ли предложенная величина к стоимости всего бизнеса или непосредственно к капиталу собственников.

Если проверяемых аналогов недостаточно либо финансовые показатели не позволяют сформировать сопоставимую базу, мультипликатор может использоваться лишь как предварительный ориентир. Сам по себе он не доказывает рыночную стоимость конкретной компании.

При покупке бизнеса понимание этих ограничений помогает критически оценивать ценовые предложения и аргументы другой стороны. Общие принципы применения сравнительного и других подходов раскрываются в разделе «Методы оценки».